Mais um dividendo extraordinário no Pão de Açúcar. Vale a pena entrar?
Cada acionista de PCAR3 vai receber 4 BDRs do grupo Êxito.
Em setembro do ano passado o Grupo Pão de Açúcar (GPA) anunciou mais um movimento no seu processo de reestruturação. Cada acionista de Pão de Açúcar vai receber 4 BDRs do Grupo Êxito. Será que estamos diante de mais uma oportunidade? Vamos aos números.
Há alguns anos, o Casino, controlador do GPA, está passando por uma reestruturação de suas operações que envolvem diversas empresas do ramo do varejo na América Latina e na França. Com uma dívida muito alta, o Casino precisa desalavancar e gerar caixa com a venda de parte de seus negócios. No passado já vendeu participação na Via Varejo e no grupo Assaí no Brasil. A bola da vez é a venda do grupo Êxito. Mas que negócio é esse?
O grupo Êxito é a principal marca de supermercados, e-commerce alimentar e operador de shoppings na Colômbia. Com mais de 600 lojas, o grupo também tem operações relevantes no Uruguai e na Argentina. Os números impressionam.
Hoje o GPA é dono de 96,5% das ações dessa empresa. Após a transação, vão distribuir 83% dessas ações para os acionistas de GPA. Para cada ação PCAR3 que o acionista detiver, receberá 4 BDR's do Êxito.
Para mim, o grande X da questão aqui que vai determinar se estamos diante de uma oportunidade, é o valor que as ações do Êxito irão negociar após o evento. Hoje, a empresa tem capital aberto em Bogotá e possui um valor de mercado de 5,19T de pesos colombianos ou 5,65T de enteprise value1. Pegando o câmbio de hoje (16/04/2023), temos um valor de mercado aproximado de 5,7 bilhões de reais para 100% das ações. O GPA detém 96,5% e vai distribuir 86,3% de suas ações. Logo os acionistas do GPA receberão 83,27% das ações do Êxito.
83,27% de 5,7bi é igual a 4,76bi de reais distribuídos. Porém é importante ressaltar que devido a baixa liquidez das ações em free float, esse valor de mercado pode não refletir o valor real da companhia.
Assim, os acionistas receberão o que hoje é cotado a 4,76bi de reais. Quanto vale o Pão de Açúcar hoje? 4bi de real de valor de mercado ou 6,1bi somando a dívida líquida que a empresa reportou no final de 2022. Ou seja, o mercado está avaliando um valor negativo para o equity do GPA se o Êxito continuar nesse preço. Porém a maior dúvida é o que vai acontecer com as ações do Êxito assim que estiverem na mão dos acionistas de PCAR. Eu tendo a achar que vai ter uma pressão de venda grande por parte dos investidores brasileiros que pode jogar o preço pra baixo. Em uma teleconferência recente, diretores do GPA afirmaram que em conversas de road show, investidores colombianos e americanos demonstraram interesse em ter o ativo colombiano após a cisão. Além disso afirmaram que como a empresa ficará com 53% de free float é ''quase que inevitável'' que fundos de pensão da Colômbia terão que comprar o ativo. Vai ser um jogo interessante entre compradores e vendedores. Vamos ver onde que a oferta e demanda vão encontrar o equilíbrio. Se encontrar equilíbrio perto do preço atual, será um bom negócio para quem entrar em PCAR no pré evento.
E o que o mercado achou da operação?
No dia do primeiro anúncio da cisão, em 5/09/2022, as ações de PCAR3 subiram 8,33% marcando a maior alta do Ibovespa no dia. O mercado gostou. Porém com a falta de gatilhos e com o mau humor do mercado doméstico, as ações foram oscilando lateralmente, um pouco abaixo do preço atingido no dia do anúncio. Até que em 10 de janeiro de 2023 o conselho de administração aprovou a operação e a ação subiu 8,7%. Novamente o mercado se animou mas com o passar do tempo sem novas notícias e com decisões do governo e do STF contrárias à empresa, a ação caiu mais de 25% do topo atingido em 1º de fevereiro e hoje negocia a R$ 14,81. Vamos ao cronograma apresentado:
Como podemos ver, o prazo para oposição dos credores é de 60 dias após a AGE2. Como a AGE foi dia 14/02, podemos presumir que na próxima segunda-feira 16/04 deveremos ter nova notícia ao mercado. O registro das BDRs já foram aprovadas e ainda falta a aprovação do registro na SEC americana para as ADRs. Dado que já estamos no segundo semestre do ano, a previsão é que o processo seja concluído dentro dos próximos 3 meses.
E como fica o GPA após a cisão?
Depois de vender 83% da posição do Êxito, o grupo Pão de Açúcar vai ser dono da operação no Brasil que inclui:
Sem contar na participação de 34% no capital da C-nova que é listada na Europa e hoje tem valor de mercado de 1,27bi de dólar. 34% seriam equivalentes a algo como 2 bilhões de reais. A empresa já demonstrou interesse nessa venda, mas não temos nada concreto no horizonte próximo.
Olhando pra trás, vemos que a operação de cisão do Assaí foi capaz de gerar valor para os acionistas. As ações tiveram boa performance pra quem acreditou na tese destravamento de valor. Na época ainda não existia esse site, mas escrevi sobre a operação em carta aos acionistas.
Acredito que os investidores brasileiros terão todos os incentivos para vender as ações que receberão do Êxito. E os investidores colombianos e americanos sabem disso. Mas quanto deveriam valer cada negócio separado? Acho justo o Êxito valer mais, visto que tem margens melhores. Algo como 4,5 ou 5x EBITDA? Me parece justo no contexto de mercado que estamos vivendo e na comparação com pares na América Latina. Se considerarmos um múltiplo de 5x para o Êxito, teríamos um enterprise value justo de 10bi de reais ou 8,3bi pelos 83%. E o restante do GPA? Considerando que a empresa fez cerca de 900mm de real de EBITDA em 2022 ex-Êxito, e supondo um múltiplo justo de 4x EBITDA, teríamos 3,6 bi de reais. 8,3 + 3,6 temos 11,9 bi de EV3. Tirando cerca de 2bi de dívida líquida nas duas empresas, sobra 9,9bi de valor de mercado. Hoje a ação negocia a 4bi.
Está claro para mim que o modelo conhecido como atacarejo tem sido o modelo vencedor no Brasil. E que o GPA está se desfazendo de seus melhores negócios assim como tem feito a Natura citada no último post. Também é claro que o GPA não tem gerado valor com a proposta do Pão de Açúcar no Brasil, com dificuldade de gerar caixa e de crescer o negócio acima da inflação. Tudo isso justifica um desconto na avaliação dos ativos do grupo. Porém na minha humilde opinião esse desconto está exagerado e esse evento vai mostrar isso. Por pior que seja o ativo, não pode valer tão pouco. Mesmo se dermos um grande desconto para o valor do Êxito, ainda sobra muito pouco. Sem nem colocar em conta participação na C-nova, ou a operação de postos, ou imóveis da companhia. Dito tudo isso, acredito que vale a pena ter uma exposição ao ativo no momento da operação. Não sei o que vai acontecer com o preço das ações do Êxito, mas acredito que temos boa margem de segurança. E se as ações do Êxito vierem a cair muito no dia da cisão, talvez seja até uma oportunidade de comprar a um preço bem barato.
Resumindo, eu acho o GPA um péssimo negócio para se investir no longo prazo. Gera pouco ou nenhum valor, com uma governança péssima. Porém com um desconto difícil de ignorar assim como foi na cisão do Assaí. No final, tudo tem um preço.
Enterprise Value = Valor de mercado + Dívida líquida
Assembleia geral extraordinária
EV = Enterprise Value